KOSZT KAPITAŁU W OCENIE PROJEKTU INWESTCJNEGO
Przedsiębiorstwa działające w gospodarce rynkowej muszą w swych decyzjach uwzględniać reguły panujące na rynku finansowym. To rynek finansowy poprzez swoje mechanizmy decyduje o alokacji kapitału i ryzyka w gospodarce oraz o koszcie kapitału pochodzącego z różnych źródeł.
We wzorach stosowanych do wyceny projektów inwestycyjnych koszt kapitału to jeden z kluczowych parametrów - im niższy jest koszt kapitału, tym wyższa efektywność projektów realizowanych przez spółkę.
Koszt kapitału przedsiębiorstwa obliczany jest jako koszt średni zdeterminowany strukturą kapitału i kosztem kapitału z poszczególnych źródeł. Struktura kapitału to efekt decyzji zarządu, natomiast koszt kapitału z poszczególnych źródeł zależy od stóp procentowych występujących na danym rynku oraz od oceny przedsiębiorstwa przez rynek. Koszt kapitału jest ściśle uzależniony od ponoszonego ryzyka, co z kolei oznacza, iż łatwiej będzie firmie znaleźć inwestora w przypadku, gdy firma jest stabilna i rozwojowa, a sytuacja gospodarcza w kraju, w którym firma działa, jest ustabilizowana i są optymistyczne rokowania, co do dalszego wzrostu gospodarczego. Wówczas ryzyko w tej inwestycji będzie mniejsze, w szczególności niskie jest ryzyko, gdy przedmiot inwestycji z góry zapewnia określony poziom stopy zwrotu z danej inwestycji.
Rozpatrując obiekt inwestycji, inwestor musi brać pod uwagę zasadę, iż wraz ze wzrostem oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji rośnie ryzyko. Stąd też uważa się za inwestycje praktycznie pozbawione ryzyka w ustabilizowanej gospodarce takie inwestycje, jak zakup obligacji skarbowych oraz lokaty bankowe w dużych bankach. Bardzo ryzykowną inwestycją są zakupy udziałów w spółkach, zwłaszcza od niedawna funkcjonujących.
Warunkiem realizacji czy to pojedynczego projektu inwestycyjnego, czy też całego programu rozwoju firmy jest zgromadzenie odpowiedniego kapitału. Możliwości inwestycyjne przedsiębiorstwa zależą w znacznej mierze od dostępności kapitału oraz od jego kosztów. Dlatego konieczne jest przede wszystkim określenie potencjalnych źródeł pozyskania kapitału inwestycyjnego.
Z uwagi na pochodzenie kapitałów źródła te dzieli się na:
• własne
• i obce.
Kapitał własny służący finansowaniu rozwoju przedsiębiorstwa może pochodzić z dwóch podstawowych źródeł:
Z zysków zatrzymanych
Z wkładów wnoszonych przez właścicieli poprzez objęcie nowych akcji lub udziałów.
Źródłem kapitału własnego może być pozyskiwanie dodatkowego kapitału od dotychczasowych bądź nowych właścicieli. W zależności od formy organizacyjno – prawnej sposób gromadzenia tego kapitału będzie różny.
W spółce akcyjnej podwyższenie kapitału własnego odbywa się drogą emisji i sprzedaży nowych akcji. Każda emisja akcji pociąga za sobą określone koszty, może również wiązać się z pewnym ryzykiem (czyli wzrost podaży akcji na giełdzie może spowodować spadek ich kursu i zmniejszyć wartość kapitału pozyskanego w drodze nowej emisji).
W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością pozyskiwanie kapitału wiąże się w drodze sprzedaży udziałów wspólnikom (suma wszystkich udziałów odzwierciedla wartość kapitału zakładowego).
W spółkach osobowych kapitał pochodzi z wkładów właścicieli. W przypadku spółek już funkcjonujących kapitał ten może pochodzić zarówno z powiększenia wkładów przez dotychczasowych wspólników, jak i z poszerzenia grona współwłaścicieli wnoszących własne wkłady.
Kapitałem własnym jest kapitał pochodzący z zysków zatrzymanych i z emisji akcji zwykłych. Zgodnie z zasadą korzystania najpierw z najtańszego kapitału, przedsiębiorstwa emitują nowe akcje zwykłe po wykorzystaniu zysków zatrzymanych. Do szacowania kosztu kapitału własnego mogą być stosowane, w zależności od zakresu posiadanych informacji, różne modele.
Koszt kapitału własnego z zysków zatrzymanych
Wypracowany w przedsiębiorstwie zysk może zostać wypłacony właścicielom w formie dywidend (wypłat z zysku) lub reinwestowany. Przy szacowaniu kosztu kapitału pochodzącego z zysków zatrzymanych przyjmuje się, że właściciele firmy decydując o pozostawieniu zysku w celu jego reinwestycji w przedsiębiorstwie, oczekują minimum takiej stopy zwrotu jaką mogliby uzyskać nabywając za środki uzyskane dzięki wypłaconej dywidendzie akcje obarczone identycznym ryzykiem. Koszt kapitału z zysków zatrzymanych może być zatem wyliczony na podstawie oczekiwanej stopy zwrotu z akcji danej firmy.
Model CAPM
Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM (capital asset prycing model), stara się odpowiedzieć na pytanie, jaki powinien być oczekiwany dochód z papierów wartościowych przy danym ryzyku.
ke = rf +be * (rm - rf)
Gdzie:
ke - koszt kapitału własnego,
rf - stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka ,
b e - wskaźnik beta dla kapitału własnego firmy,
Współczynnik beta:
β = 1 à ryzyko przeciętne;
β > 1 à podwyższone ryzyko (im większa wartość β, tym większe ryzyko);
β < 1 à ryzyko stosunkowo niewysokie.
rm - stopa zwrotu z portfela rynkowego
Przykład modelu CAPM.
Przykład 1
Wolna od ryzyka stopa dochodu obligacji skarbowych wynosi rf = 9%.
Współczynnik ryzyka rynkowego beta właściwy dla badanej spółki to β = 1,4.
Stopa dochodu dla akcji przeciętnych wynosi rm = 14%.
Koszt zysku zatrzymanego spółki to:
ke = 9% + 1,4 * (14% - 9%) = 9% +7% = 16%
Koszt kapitału (zysku zatrzymanego) na poziomie 16% oznacza, iż w przypadku, gdyby firma nie uzyskała stopy zwrotu z reinwestowanego zysku na poziomie wyższym niż 16%, należałoby rozważyć przeznaczenie tego zysku na dywidendę i wypłatę jej akcjonariuszom. W przeciwnym razie grozi spółce wyprzedaż akcji.
Przykład 2
Ustalono, że rozpatrywanemu projektowi można przypisać beta = 1,4 , a zatem jest to projekt wysoce ryzykowny. Wiadomo, że stopa procentowa wolna od ryzyka oraz rynkowa stopa procentowa są następujące: rf = 8,0%, rm = 10,2%. Oblicz koszt kapitału własnego, który ewentualnie zostanie wykorzystany przy realizacji projektu.
Korzystając ze wzoru otrzymujemy wynik:
ke = 8,0 + (10,2 – 8,0) x 1,4 = 8,0 + 3,08 = 11,08%.
Taki sam rezultat powinniśmy otrzymać posługując się wielkościami ułamkowymi:
ke = 0,08 + (0,102 - 0,08) x 1,4 = 0,08 + 0,0308 = 0,1108 = 11,08%.
W metodzie DCF do oszacowania kosztu kapitału własnego wykorzystuje się model wyceny akcji zwykłych. Jest to najprostszy i chyba najczęściej stosowany wariant modelu zdyskontowanych dywidend. Zakłada się w nim, że stopa wzrostu dywidendy jest i pozostanie stała na zawsze. Ma on następującą postać:
• D1 – dywidenda wypłacona w następnym roku,
• D0 - dywidenda wypłacona w ostatnim roku;
• Pe - cena rynkowa akcji;
• g - tempo wzrostu dywidendy,
• k- wymagana stopa zwrotu
W powyższym modelu należy jeszcze przyjąć założenie, że r >g
Oprócz wymaganej stopy zwrotu wystarczy znać ostatnio wypłaconą dywidendę oraz stopę wzrostu dywidendy g. Jeśli chodzi o tę ostatnią wielkość, to często proponuje się zastosowanie następującego wzoru:
g = ROE - f
• ROE - stopa zwrotu z kapitału własnego, określona na podstawie sprawozdania finansowego (Return On Equity);
• f - wskaźnik zatrzymania, określony jako iloraz zysku zatrzymanego i zysku netto.
Z wzoru Modelu Gordona wynika, że stopa zwrotu uzyskiwana przez obecnych akcjonariuszy wynosi:
D0 - dywidenda wypłacona w ostatnim roku
g - tempo wzrostu dywidendy,
Pe - cena rynkowa akcji;
Model w takiej postaci stosowany jest do obliczania kosztu kapitału własnego pochodzącego z zysków zatrzymanych.
KOSZT KAPITAŁU OBCEGO
Kapitał obcy cechuje się tym, że jest oddany do dyspozycji przedsiębiorstwa na czas określony, po terminie umowy musi być zwrócony. Korzystanie z niego związane jest z określonym kosztem - w postaci odsetek.
Koszt kapitału obcego mierzy bieżący koszt firmy do zaciągania zobowiązań
i zależy od trzech składników:
Stopy wolnej od ryzyka
Ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstwa (Default Risk),
Korzyści wynikające z tarczy podatkowej.
liczony wg nominalnej stopy oprocentowania długu z jakiego korzysta firma
Program rozwoju przedsiębiorstwa może być również finansowany przy wykorzystaniu kapitału obcego (długu). Najczęstszym źródłem tego kapitału są:
Długoterminowe i krótkoterminowe kredyty bankowe,
Emisja obligacji zwykłych i zamiennych na akcje,
Emisja krótkoterminowych papierów dłużnych,
Leasing,
Kredyt kupiecki od dostawców maszyn i urządzeń.
Podejmując decyzje o sposobie finansowania projektów inwestycyjnych, przedsiębiorstwo musi brać pod uwagę nie tylko możliwości pozyskania kapitału. Konieczne jest również uwzględnienie kosztów kapitału oraz uwarunkowań związanych z kształtowaniem jego struktury. Wpływają one bowiem w sposób znaczący na efektywność przewidywanego do realizacji programu rozwoju firmy, a przez to kształtują zmiany jej wartości.
Do wyliczenia kosztu kapitału obcego bierzemy stopę procentowa kredytu. Faktyczny koszt kredytu jest dla przedsiębiorstwa niższy niż jego oprocentowanie z uwagi na to, że koszty obsługi długu stanowią koszty uzyskania przychodu. Podatek płacony przez przedsiębiorstwo jest niższy niż iloczyn zapłaconych odsetek i stawki podatkowej. A zatem koszt kredytu to odsetki minus tarcza podatkowa:
Ke = Kn(1-T)
gdzie:
Ke – (koszt kapitału obcego) efektywne oprocentowanie
Kn – nominalne oprocentowanie
T – stawka podatku dochodowego
PRZYKŁAD
Przedsiębiorca zdecydował zaciągnąć kredyt oprocentowany 20% w skali roku. Zakładając, że firma płaci 28% podatek dochodowy, efektywny koszt kredytu wyniesie:
Odp:
Ke = 20%(1-0,28) = 14,4%
Podobnie postępujemy w przepadku liczenia kosztu długu
Efektywny koszt finansowania długiem uwzględnia korzyści z „osłony podatkowej” („tarczy podatkowej”). Odsetki płacone od zadłużenia są bowiem kosztem uzyskania przychodu, co pozwala na zmniejszenie wydatków na podatek dochodowy.
Warunek wykorzystania osłony podatkowej w pełnym zakresie: Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem musi być co najmniej równy kwocie odsetek.
rD = i (1 – T)
gdzie: rD - koszt długu
i - nominalna stopa procentowa
T –stopa podatku dochodowego
Koszt obligacji
a) koszt kapitału ze sprzedaży obligacji
kO –koszt kapitału ze sprzedaży obligacji
O –wartość rocznych odsetek od obligacji
T –stopa podatku dochodowego (wyrażona ułamkiem)
VO- skorygowana wartość rynkowa obligacji
B) skorygowana wartość rynkowa obligacji
PO- rynkowa cena obligacji
m– liczba miesięcy, które upłynęły od ostatniej wypłaty odsetek
iO- oprocentowanie obligacji
Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w obligacje przedsiębiorstwa musi rekompensować wszystkie rodzaje ryzyka jakie związane są zakupem obligacji. Zakup obligacji dowolnego przedsiębiorstwa obarczony jest większym ryzykiem niż zakup obligacji Skarbu Państwa. Stąd stopa rentowności tych obligacji jest wyższa niż stopa rentowności oferowana prze obligacje Skarbu Państwa.
Przedsiębiorstwo aby zachęcić inwestorów do nabycia obligacji musi zaoferować pewna premią w stosunku do stopy wolnej od ryzyka, którą oferują obligacje Skarbu Państwa. Premia ta odzwierciedla ryzyko niewypłacalności i ryzyko płynności. A zatem stopa oprocentowania obligacji korporacyjnych (przedsiębiorstw) zawiera następujące składniki:
gdzie: rRF - stopa wolna od ryzyka,DRP - premia za ryzyko niewypłacalności,LRP - za ryzyko płynności.
Przy ocenie opłacalności inwestycji używa się pojęcia stopy dyskontowej, czyli stopy procentowej, której dyskontuje się przepływy pieniężne.
Stopa dyskontowa odzwierciedla oczekiwania inwestorów co do stopy zwrotu z zainwestowanego przez siebie kapitału.
...
niundzia