PI_09.DOC

10

TEORIE RYNKU

Mity i przesądy na giełdzie,  czyli...

gdzie są jachty tych, którzy inwestują w akcje?

Maciej Grabowski
W obec olbrzymiej ilości informacji we współczesnym świecie człowiek musi posługiwać się schematami w ocenie sytuacji i w procesie podejmowania decyzji. Stereotypy w większości przypadków umożliwiają odpowiednią, szybką reakcję. Czy jednak posługiwanie się utartymi schematami prowadzi do sukcesów na giełdzie? Raczej nie, a wręcz przeciwnie – uważam, że prowadzi do nieuchronnej klęski.

Mit 1:
czyli podstawowy KANON WIARY
każdego gracza, inwestora, funduszu,
mediów, człowieka z ulicy.

Jest to największe nieporozumienie dotyczące giełdy, szczególnie polskiej, pokutujące w umysłach inwestorów niemal od początku jej istnienia. Spadek podczas krachu w USA w latach 1929–32 został odrobiony dopiero ok. 1954 r. (po uwzględnieniu inflacji było to nadal tylko 33% wartości realnej z końca lat 30.). W ciągu ostatnich 10 lat japoński indeks Nikkei stracił 2/3 wartości. Obecnie znajduje się na poziomie nie przynoszącym zysku (nawet nominalnego) od początku 1986 r.
Często realne zyski mogą mieć dopiero dzieci, a nawet wnuki inwestorów lokujących swoje środki w akcjach. J.M. Keynes, wybitny ekonomista, który nie był wybitny na tyle, by uniknąć straty milionów dolarów w czasie bessy z lat 1929–32, powiedział po tym niemiłym doświadczeniu: „na dłuższą metę wszyscy będziemy martwi”.
Zajmijmy się jednak naszym rodzimym rynkiem. Od przełomu lat 1994/95 mamy podobno trend wzrostowy (przerywany bardzo silnymi korektami). W tym czasie nasza gospodarka kwitła, a wzrost rzędu 5–7% czynił z nas „tygrysa Europy”. Inflacja systematycznie maleje (oprócz paru miesięcy w latach 1999–2000 r.), chwali nas wiele instytucji międzynarodowych. Nic tylko inwestować w akcje i liczyć zyski.
I rzeczywiście, portfel akcji 21 spółek kupionych na początku 1993 r. (za kwotę 1000 zł każda, łącznie z Universalem), zakładając, że nie dokupiono kolejnych papierów podczas hossy z przełomu 1993/1994 r., przyniósłby do 24 listopada 2000 r. ok. 950% zysku (inwestycja w akcje Elektrimu dałaby 10 000 zł z 1000 zł zaangażowanych środków, choć z drugiej strony – Tonsil czy Vistula to strata nominalna ok. 50%, a Universal praktycznie 100-proc. strata). Lokata bankowa dałaby ok. 350% zysku, w dolary – ok. 310%. Interesujące, że WIG wzrósł w tym okresie znacznie więcej – ok. 2100%. Niestety, jeśli moment kupna akcji byłby nieco inny, statystyki nie byłyby już tak optymistyczne.
Przyjrzyjmy się pewnej symulacji inwestycji w akcje, lokaty i dolary o 4- i 6-letnim horyzoncie czasowym.
Założenia
23 i 24 listopada 1994 r. kupiono akcje 40 spółek notowanych wówczas na giełdzie (Agros, AmerBank, BIG, BRE, BSK, Dębica, Drosed, Efekt, Elektrim, Espebepe, Exbud, Fortis – d. PPAB, Indykpol, Irena, Jelfa, Kable, Kable Holding, KrakChemia, Kredyt Bank, Mostostal Export, Mostostal Warszawa, Mostostal Zabrze, Novita, Okocim, Optimus, Polfa, Prochem, Próchnik, Rafako, Remak, Rolimpex, Sokołów, Stalexport, Swarzędz, Tonsil, Vistula, WBK, Wólczanka, Żywiec oraz Universal). Na każdą z nich przeznaczono 1000 zł. Był to niemal optymalny moment na inwestycję długoterminową po spadku o 2/3 ze szczytu hossy 1993/94 r. WIG w tym momencie wynosił ok. 6900 pkt. i była to najniższa wartość w 1994 r.
W tym czasie kupiono również za 1000 zł dolary amerykańskie, które umieszczono na koncie walutowym oraz założono lokatę terminową w banku (opiewającą także na 1000 zł).
Podobną operację przeprowadzono od 23 do 25 listopada 1996 r., inwestując po korekcie silnego trendu wzrostowego (WIG na poziomie ok. 13 700 pkt.). Dokupiono akcje 40 tych samych spółek, także przeznaczając na każdą z nich po 1000 zł oraz ponownie po 1000 zł na lokatę i na dolary (umieszczając je na koncie). W tym czasie zysk z dotychczasowej inwestycji w akcje wyniósł prawie 100%.
Patrząc z perspektywy czasu można powiedzieć, że nie popełniono żadnego błędu. Zakupy miały miejsce niemal w dołku długoterminowym z 1994 r. oraz po korekcie silnego trendu wzrostowego w 1996 r. Nie zainwestowano na szczycie ani nawet w jego okolicy. Portfel został maksymalnie zdywersyfikowany, ograniczając ryzyko (niestety, kupiono również Universal, ale przed czterema laty nie było wiadomo, w jaki sposób zakończy on działalność).
W tabeli 1 pokazano wartość inflacji (2000 r. szacunkowo) i wartość odsetek bankowych (też szacunkowo) w kolejnych latach, a w tabeli 2 – kurs dolara w potrzebnych do naszej symulacji momentach.
Wartość odsetek przyjąłem szacunkowo, uwzględniając roczną kapitalizację. Oprocentowanie lokaty dolarowej średnio 4,5% rocznie (także z kapitalizacją). Dla uproszczenia nie uwzględniałem wartości prowizji ani dla akcji, ani dla dolarów.
W pierwszej wersji wszystkie zasoby sprzedałem podczas szczytu pod koniec marca 2000 r. (WIG 22 780 pkt., a w drugiej – trzymałem je do 24 XI 2000 r. (WIG 16 780).
Ustalmy teraz inną długoterminową strategię, także teoretycznie bezpieczną (np. jako duży inwestor instytucjonalny). Kupujemy akcje dużych spółek zaraz po debiucie (uzupełniamy portfel po dużych redukcjach w ofercie pierwotnej), przeznaczając tę samą ilość gotówki na każdą spółkę.
W drugiej opcji kupujemy codziennie od debiutu do 24 listopada 2000 r. akcje spółek z podziałem gotówki jak wyżej (czyli uśredniamy cenę) – tabela 3.
Opcja pierwsza:
Średni czas trwania inwestycji: 30 miesięcy. Średni zysk ze wszystkich inwestycji w te akcje od dnia debiutu: 32,7%.
Lokata 30-miesięczna z kapitalizacją odsetek: 34%.
Dolar kupowany średnio 30 miesięcy temu (początek czerwca 1998 r.) po 3,48 zł dał zysk wraz z odsetkami z lokaty ok. 45,5%.
Opcja druga:
Zysk po uśrednianiu cen: 4,5%.
Lokata 15-miesięczna (średnia od 30 miesięcy do 1 dnia): ok. 15%.
Pewne ciekawe dane statystyczne pokazuje także konkurs giełdowy Onetu. W jego ostatniej edycji (od marca 2000 r.) bierze udział prawie 11 500 uczestników. Są to niewątpliwie ludzie wykształceni, z dostępem do internetu, obsługujący komputer, czyli w jakiś sposób pozytywnie wyselekcjonowani. I jakież to wyniki uzyskują w tym konkursie?
Tylko ok. 7%! (24 XI 2000 r.) uzyskało wynik dodatni. Oczywiście, rozumiem, że mamy w tym okresie spadki, ale mimo wszystko jest to zastanawiające.
Wnioski
1) Inwestycja w polskie akcje wcale nie jest pewną inwestycją długoterminową. W omawianych przykładach przegrywa wręcz druzgocąco z długoterminową lokatą w bankach i w dolarach, może nawet przynieść nominalne straty. Aby pokonać lokaty i dolary inwestując pieniądze 4 i 6 lat temu w akcje, musielibyśmy praktycznie trafić w dołek i sprzedać na szczycie cyklu (a to – jak każdy inwestor wie – nie zdarza się za często).
2) Krótko- i średnioterminowe inwestycje w niektóre spółki oczywiście mogły przynieść nawet astronomiczne zyski – tego nie neguję. Kupujący w 1995 r., początkowym okresie 1996 r. i na przełomie 1998/99 r. też mieliby zyski (w tym wypadku myślę o WIG-u).
3) Nie poruszam kwestii inwestycji i losu tych, którzy kupili w okolicach szczytów z 1994, 1997, 1998, 2000 r. Gdybym umieścił takie zakupy w swoim portfelu, miałbym znacznie mniejsze nawet nominalnie zyski lub ewidentne straty. Także grając na kredyt nie miałbym szans na sukces. Odsetki od kredytów są bowiem na tyle wysokie, że nie są w stanie pokryć odsetek uzyskanych z lokat bankowych.
4) Symulowany portfel z 1994 r., w którym były prawie wszystkie akcje notowane na GPW w tym czasie, wzrósł maksymalnie w marcu 2000 r. o ok. 147%. WIG w tym samym okresie wzrósł o 230%. Pokazuje to, jak złudne są uroki statystyki. A swoją drogą byłbym ciekaw, jak wyglądałby WIG obecnie, gdyby były w nim tylko te spółki, które go tworzyły w 1994 r.?
5) Nie stanowi dla mnie argumentu stwierdzenie, że w przyszłości na pewno akcje wzrosną i będzie to jednak najlepsza lokata (nawet gdyby symulowany portfel powrócił do wartości z marca 2000 r., np. w marcu 2001 r. – WIG 22 800 pkt., to i tak zysk z lokat dogoni zysk z akcji). Oczywiście, także wartość dolara może się zwiększyć lub zmniejszyć.
6) Jeśli inwestorzy mają takie kłopoty z zyskami z inwestycji w akcje, to czego szukają, spekulując na kontraktach? Przecież ten rynek prędzej czy później większość z nich wymiecie (tylko niewielka część odniesie sukces).
Potwierdzają to zarówno statystyki wspomnianej wcześniej gry giełdowej Onet.pl (strategia łapania dołków, a także inne poniosły klęskę na dłuższą metę w przypadku braku ewidentnych wzrostów na giełdzie), jak i statystyki amerykańskie (oczywiście, polskich brak, jak zwykle poruszamy się w sferze domysłów i stereotypów), wg których 70% day-traderów traciło pieniądze w pierwszym roku inwestycji, a było to w czasie ewidentnej hossy.
Według prof. Terrance Orean (za CBS.Marketwatch.Com), im aktywniej inwestorzy handlują akcjami, tym gorsze osiągają wyniki (średnio ok. 5% gorsze) od inwestorów spokojniejszych (oczywiście, nadal chodzi o rynek byka). A nasze wyniki długoterminowe (jak opisywałem wyżej) nie są za dobre.
Mit 2:
Fundusze emerytalne wywołują
długoterminowy wzrost na rynku,
a krótkoterminowy
ok. 20. dnia każdego miesiąca.

Patrząc na wykres WIG od początku 1999 r. widać wyraźnie, że po 20. każdego miesiąca równie często występują spadki, jak i wzrosty, i te hipotetyczne zakupy w tym terminie nie wpływają na krótkoterminową koniunkturę (wykres 2).
Długoterminowo indeks od początku stycznia 1999 r. do 24 listopada 2000 r. (16 770 pkt.) wzrósł ok. 20%. Zakładając, że fundusze tylko dokupują (znów hipotetycznie) akcje wchodzące w skład WIG codziennie lub w okolicach 20. każdego miesiąca od stycznia 1999 r. do listopada 2000 r., średnia cena ich zakupu przeliczona na WIG wyniosłaby ok. 17 320 pkt. Gdzie zysk z tego okresu?
Z tej analizy wypływają dwa sprzeczne wnioski:
l Jeśli fundusze rzeczywiście kupują długoterminowo akcje co miesiąc, to faktycznie stabilizują rynek i mogą wpływać na wzrosty długoterminowo. Tylko co z naszymi emeryturami, jeśli będą osiągać wyniki takie, jak dotychczas?
l Jeśli jednak grają aktywnie, kupując i sprzedając akcje (co wydaje się bliższe rzeczywistości), to być może mają lepsze wyniki, ale w tym wypadku nie pełnią funkcji stabilizacyjnej rynku.
Przytoczę pewien cytat, który pomoże rozstrzygnąć wątpliwości:
„Co się stało z dumnymi funduszami, które chełpiły się tym, że są zdolne do powstrzymania każdej bessy? Że długoterminowi, opanowani inwestorzy wkroczą w krytycznym momencie i będą kupować, gdy inni rzucą się do wyprzedaży. Fundusze musiały sprzedawać akcje w czasie spadków, by zebrać pieniądze. Zamiast hamować spadek, przyspieszały go”. John Rotchild „Księga bessy” (bessa 1969–1978).

Mit 3 (kontynuacja drugiego):
Inwestorzy instytucjonalni zawsze
zapewnią nam w długim terminie godziwe zyski

Proszę to zweryfikować. Jeśli mają Państwo ubezpieczenie na życie z funduszem emerytalnym, ZAŻĄDAĆ STANOWCZO (TO SĄ PAŃSTWA PIENIĄDZE) podania wartości jednostki rozliczeniowej obecnej i poprzednich z okazji rocznicy polisy.
Fundusze z tej okazji przeważnie przesyłają jakieś pismo, ale pisząc dużo o wzroście wskaźnika indeksacji polisy lub wzroście wartości składki nie podają ani liczby, ani wartości jednostek rozliczeniowych funduszu emerytalnego (czyli tego, co zostaje na koncie po opłaceniu ubezpieczenia na życie i kosztów prowadzenia rachunku i jest reinwestowane). A często są to te same firmy, które tworzą OFE.
Proszę zwrócić uwagę, jakie są roczne zmiany w stosunku np. do lokaty terminowej (już nie piszę nawet o jej kapitalizacji). Życzę przyjemnej lektury. Proszę się nie dać zbyć jakimś wykresem i obietnicą, że za 5, 9, 35 itd. lat to dopiero będą zyski, bo nie ma na to żadnej gwarancji. Mój fundusz emerytalny zacznie przynosić zyski w 8.–9. roku (oczywiście, na razie hipotetycznie), a jestem bardzo wczesnym klientem. W rzeczywistości te zyski w dużym stopniu będą zależeć od kapitału początkowego osiągniętego w pierwszych latach!
Zdaję sobie sprawę, że mitów i stereotypów nie da się zmienić, większość inwestorów i tak będzie przekonana, że są mistrzami giełdy i prędzej czy później kupią ten jacht.

14

ANALIZA TECHNICZNA

Indeks Rozproszenia

Piotr Kaleta

Dostępne na rynku programy do analizy technicznej do niedawna nie dysponowały
możliwością operowania kursami więcej niż jednej spółki
w ramach jednej formuły matematycznej tworzącej wskaźnik.
Sytuacja zmieniła się radykalnie wraz z wprowadzeniem na rynek
programu MetaStock 7.0 firmy Equis.
Oto przykład praktycznego zastosowania zależności
między kursami wielu spółek w tworzeniu formuły wskaźnika.

W czasie lektury książki D.L. Cassidy’ego „Kiedy sprzedawać akcje” czytelnik natknie się na opis Indeksu Rozproszenia (ang. Diffusion Index). Chciałbym przybliżyć jego ideę tym, którzy nie zetknęli się z tą książką, osoby zaś, które ją przeczytały, znajdą w niniejszym artykule kilka praktycznych spostrzeżeń dotyczących wskaźnika i jego stosowania oraz przykładową formułę do programu MetaStock 7.0, pozwalającą na stosowanie indeksu we własnych analizach.
Indeks Rozproszenia należy do grupy wskaźników rynkowych (podobnie jak A/D Line i ARMS), opisujących zależności między trendem reprezentowanym przez indeksy giełdowe a zachowaniem się spółek wchodzących w ich skład. We wskaźnikach rynkowych każda spółka jest tak samo ważna dla obliczanego wskaźnika – inaczej niż ma to miejsce w klasycznych indeksach. Nie jest ważne, czy jest duża (np. TP SA), czy mała (np. KZWM) – liczy się to, czy na danej sesji kurs wzrósł, czy też spadł (jak w A/D Line) i – ewentualnie – jaki towarzyszył temu obrót (jak w ARMS).
Dzięki takiemu podejściu można wychwycić sytuacje, w których indeks wzrasta lub spada dzięki wąskiej grupie spółek mających w nim duży udział. Takie zachowanie jest charakterystyczne dla końcowej fazy panującego na rynku trendu.
Założenia
Założenia konstrukcyjne wskaźnika są następujące: porównaj obecną cenę wybranego waloru z ceną na X sesji wstecz. Jeżeli obecna cena jest wyższa niż ta X sesji wcześniej, akcja otrzymuje „+”, w innym przypadku – „0”. Powtórz operację dla innych interesujących cię spółek. Zsumuj „+” i przedstaw je w procentowym stosunku do wszystkich akcji. Jak już widać, IR w swojej konstrukcji przypomina oscylator wykupienia/wyprzedania.
W praktyce będzie to np. wyglądać następująco: interesują nas spółki z Indeksu Banki, w skład którego wchodzi 20 firm. Waga każdej z nich będzie wynosić 5, co wynika z jej procentowego udziału w grupie wszystkich spółek (5%). Jeżeli na zamknięcie ostatniej sesji ceny 15 spółek są wyższe od cen sprzed X okresów (niech to będzie np. 30 sesji), to wartość Indeksu Rozproszenia wyniesie 75 (75% spółek).
Z założenia Indeks Rozproszenia powinien osiągać długoterminowy szczyt wcześniej niż indeks odniesienia. Ponadto IR powinien opuścić obszar wartości maksymalnych przed opuszczeniem go przez reprezentujący rynek lub jego segment wskaźnik. Jest to charakterystyczne zachowanie się rynku w ostatnim okresie hossy lub bessy. Spółki, które swoją słabość objawiły wcześniej, spadają nadal, jednak w mniejszym stopniu. Przybierają natomiast na sile spadki firm o największej kapitalizacji, mających największy wpływ na indeksy.
Oba zachowania wiążą się ze wspomnianą wcześniej cechą indeksów – przypisywaniem różnych wag spółkom. Co za tym idzie – wskaźników opartych na pomiarze szerokości rynku (w tym IR) nie mogą zniekształcić wzrosty lub spadki spółek o największym udziale w indeksach bazowych. Pozostaje „jedynie” problem, co się dzieje i jakie sygnały są generowane przez IR w przypadku, gdy w skład formuły wchodzą akcje, których ceny poruszają się w sposób odmienny od indeksu bazowego? O tym jednak później.
Sygnały
D.L. Cassidy sugeruje znalezienie na wykresie i reagowanie na cztery podstawowe sygnały generowane przez Indeks Rozproszenia. I tak:
1) Osiągnięcie poziomu 90% oznacza, że należy powstrzymać się z zakupami i obserwować rynek.
2) Przecięcie od góry poziomu 90% jest pierwszym sygnałem do redukcji wielkości portfela.
3) Spadek z poziomu 90% do 50% jest ostatecznym sygnałem zamknięcia pozycji.
4) Dotarcie wskaźnika do poziomu 10%–0% (dotyczy w zasadzie inwestorów uparcie usiłujących udowodnić sobie i innym, że mają rację i trzymających swoje akcje do osiągnięcia przez indeks tego poziomu) – autor sugeruje, że należy powstrzymać się z zamykaniem pozycji. Istnieje większe prawdopodobieństwo, że badana grupa akcji tworząca IR jest bliżej dna lub wręcz na dnie. Sugestia Cassidy’ego jest następująca: zgodnie z postawą kontrariańską rozważyć kupno.
Komentarz autora książki do pkt. 3 jest następujący: IR spada do poziomu 50 (czyli 50% spółek osiąga ceny sprzed X okresów) w czasie, gdy rynek reprezentowany przez główne indeksy dociera do swych szczytów. A to oznacza teoretycznie najbardziej dogodny moment do zamknięcia pozycji.
W przypadku pkt. 4 widać, jak ważne jest pozostawienie części środków na rachunku. Zdanie to nie jest zachętą do dokupowania nowej porcji akcji do pozycji przynoszącej straty. Tak się nie zarabia, tak można próbować odrobić straty, licząc na korektę lub zmianę trendu. Najczęściej jest to mało skuteczne. Nasza spółka prawdopodobnie znajduje się w trendzie spadkowym i takie postępowanie powoduje, że dokupujemy akcje na lokalnych korektach, zamiast korzystać z okazji i pozbywać się ich, minimalizując stratę. Pozostawienie wolnych środków na rachunku umożliwia np. otwarcie nowych pozycji na walorach, które w czasie korekty zachowywały się najlepiej.
Pkt. 1–3 odnoszą się do sygnałów sprzedaży, pkt. 4 to propozycja, by pozostać z boku, obserwować rynek i być gotowym do zakupów.
Sygnałów sprzedaży IR w zasadzie nie można przez odwrotność traktować jako sygnałów kupna w czasie, gdy rynek odbija się od dna. W trakcie długotrwałej hossy szczyty indeksów kształtują się przez dłuższy czas, natomiast dna korekt mają charakter gwałtownych wyprzedaży i kończą się również bardzo gwałtownie. Trudno więc wchodzić na rynek ze spokojem podobnym do tego, jaki towarzyszył redukowaniu pozycji (a przynajmniej powinien mu towarzyszyć).
Wagi i uwagi
D.L. Cassidy proponuje, aby walorom, których ceny nie zmieniły się między datą początkową badanego okresu a ostatnią sesją, przyznawać połowę wagi przypadającej na akcję, której cena wzrosła (str. 197). Wydaje się, że jest to pewne nieporozumienie. Takie potraktowanie kursu równa się określeniu go jako „w zasadzie wzrostowy”. Jeżeli dobrze rozumiem zamysł autora przewijający się przez całą książkę, to akcje, które nie rosną, powinny być traktowane jako pomyłka inwestycyjna, a pozycja taka powinna być zamknięta z powodu zachowania niezgodnego z założeniami towarzyszącymi zakupowi.
Pieniądze zainwestowane w taki walor nie przynoszą może bezpośrednich strat – w końcu cena nie zmieniła się. Jednak faktycznie jest nieco inaczej – kupno akcji spółki, która nie zmienia ceny, jest faktycznie nieudaną transakcją. Z perspektywy czasu, jaki upłynął od zakupu wiadomo, że lepiej byłoby zainwestować pieniądze w lokatę bankową lub obligacje – w tym samym czasie przyniosłyby pewny i stały dochód. Straty polegają tu na realnym spadku wartości zainwestowanych pieniędzy w czasie chybionej inwestycji i kosztach związanych z prowizjami.
Nie można też pominąć faktu, że w międzyczasie mogło dojść do silnej korekty i odrobienia strat przez spółkę. Mimo że nominalnie jest się na „0”, koszty psychiczne transakcji są wysokie.
Ostatnia kwestia to prowizje maklerskie – są to realne koszty, jakie ponosi każdy gracz. Najbardziej bolesne są prowizje doliczane do pozycji zamykanej ze stratą, najlepiej toleruje się prowizję pobieraną od transakcji zyskownych. Prowizja od transakcji neutralnej jest niepotrzebnym wydatkiem (i faktycznie stratą związaną z otwarciem i zamknięciem pozycji), a sama transakcja – niepotrzebnym ruchem. Po wprowadzeniu Warsetu ma to szczególne znaczenie.
Z tych też powodów przyznawanie wagi innej niż „0” spółce, której kurs nie wzrósł, jest nagradzaniem jej za trwanie w trendzie bocznym. Ponadto nie jest to sprawiedliwe w stosunku do innych akcji z badanej grupy – akcji, których kurs w tym czasie wzrósł. Na szczęście takie sytuacje, w których kurs nie zmienił się w badanym okresie, nie powinny mieć miejsca zbyt często.
Formuła Indeksu Rozproszenia zaprezentowana w dalszej części artykułu przyznaje „+” tylko spółkom, które w analizowanym czasie wzrosły. Spółki, których kursy stoją w miejscu, są traktowane na równi z walorami, których kursy spadły. Wagę dla spółki określa się dzieląc liczbę firm wchodzących w skład IR przez 100. Przy pięciu spółkach waga każdej z nich wynosi 20% (100:5), przy 17 będzie to 5,88% (100:17).
Ograniczenia formuły
W tworzeniu formuły obliczającej IR posłużymy się nową w MetaStocku funkcją „Security(Name,Close)”. Niestety, już na wstępie należy zaznaczyć, że jej stosowanie ma swoje ograniczenia.
Pierwsze wiąże się z samą konstrukcją modułu „Indicator Builder”. W tworzonych w nim formułach można wykorzystać maksymalnie ok. 2500 znaków. W przypadku większości wskaźników to ograniczenie jest niezauważalne, jednak w przypadku formuły Indeksu Rozproszenia zawęża ono liczbę spółek wchodzących w jej skład do 37 (przy długości symbolu spółki równemu trzem znakom). Gdybyśmy chcieli stworzyć IR dla większej liczby spółek, należałoby stworzyć kilka formuł, co w przypadku tego wskaźnika bardzo komplikuje pracę.
Drugie ograniczenie wiąże się z okresem notowań analizowanych w ramach formuły spółek. Rozważmy następujący przykład – interesuje nas IR dla dwóch firm. Firma AA jest obecna na rynku od 1.01.1995 r., a firma BB – od 1.07.1999 r. Użycie formuły w postaci:
If(Security(„AA”,C)>Ref(Security(„AA”,C),-22),50,0)+
If(Security(„BB”,C)>Ref(Security(„BB”,C),-22),50,0)
spowoduje, że formuła będzie obliczana od 22. sesji po debiucie spółki notowanej krócej (w naszym przykładzie od 2.08.1999 r.).
Z tego powodu trudno będzie w najbliższych latach skonstruować IR dla spółek wchodzących w skład większości indeksów tak, by było możliwe obserwowanie dłuższego przebiegu tego wskaźnika i jego zachowania względem indeksu bazowego. W ostatnim czasie do WIG20 weszła Netia i spowodowało to, że historia przebiegu IR obliczana dla tego indeksu ponownie stała się krótka i przez to niewiele mówiąca.
Opisane ograniczenie nie przeszkadza jednak w obserwacji i analizie sygnałów płynących z IR stworzonego dla spółek mających dłuższy staż giełdowy.
Osobisty
Indeks Rozproszenia
W tym wariancie wskaźnik jest stosowany do określania, jak bardzo wykupione lub wyprzedane są spółki wchodzące w skład naszego portfela. Należy pamiętać, że takie podejście niesie za sobą trzy istotne ograniczenia.
l Po pierwsze: jeżeli w portfelu znajduje się niewielka liczba spółek, to próbka rynku, jaką one reprezentują, nie będzie statystycznie wiarygodna.
l Po drugie: skład IR będzie się zmieniać wraz ze zmianami portfela, a więc zmieniać się będą również i jego wskazania, co może być przyczyną sporych nieporozumień. Proszę wyobrazić sobie następującą sytuację – skrajnie nieprzyjazną, choć jednak możliwą. W portfelu mamy trzy spółki – wszystkie w okolicach rocznych maksimów. Dokupujemy trzy kolejne po ich znacznym spadku (w okolicach rocznych minimów) i modyfikujemy formułę. IR oscylujący do tej pory w okolicach 90–100% spada do poziomu 50%. To przecież oznacza, że trzeba zamykać pozycje! I to wszystkie.
l Po trzecie: włączenie w skład formuły akcji o krótkiej giełdowej historii uniemożliwia obserwowanie historycznych sygnałów płynących z zachowania Indeksu Rozproszenia dla pozostałych spółek z portfela. W skrajnym przypadku – dla firmy o historii krótszej niż okres porównawczy wskaźnik w ogóle nie zostanie wyświetlony. Tak stanie się w przypadku, gdy porównujemy obecną cenę i cenę sprzed 60 sesji, a w skład IR wchodzi spółka będąca na parkiecie 40 sesji.
Wymienione ograniczenia czynią wersję osobistą IR w zasadzie nieatrakcyjną dla przeciętnego inwestora. W ujęciu osobistym – by sygnały generowane przez IR były wiarygodne – potrzebne są cztery elementy:
1) większa liczba spółek w portfelu,
2) długa historia notowań tych spółek,
3) duża korelacja spółek z portfela do składu indeksu odniesienia – tak, by zmiany w składzie portfela lub akcje poruszające się „pod prąd” nie fałszowały sygnałów (gdy mamy w portfelu 10 firm, z których trzy poruszają się najczęściej przeciwnie do indeksu lub trwają w trendzie bocznym, to IR nie dotrze do wartości ekstremalnych, a tym samym nie wygeneruje opisanych wcześniej sygnałów),
4) styl gry, w którym portfel jest redukowany i powiększany proporcjonalnie od „0” do „100”.
Interpretacja wskazań jest identyczna z „normalnym” IR.
Modyfikacje
Proponowane przez autora „kalendarzowe” podejście do obliczania Indeksu Rozproszenia, czyli porównywanie konkretnych dni (np. zamknięcia z 15 grudnia do zamknięcia z 15 czerwca) jest praktycznym rozwiązaniem w przypadku obliczeń ręcznych. Mamy jednak do dyspozycji komputer i możemy:
1) znać wartości IR codziennie i dzięki temu na bieżąco obserwować generowane przez wskaźnik sygnały,
2) eksperymentować z różnymi odstępami czasowymi i dzięki temu znaleźć optymalny okres oscylatora.
W tym drugim przypadku nie chodzi o zwykłe dopasowywanie danych do krzywej. Każdy rynek i indeks ma swoją specyfikę i warto ją uwzględniać.
Sygnały
Z powodu ograniczeń wynikających z opisywanej wcześniej konstrukcji funkcji „Security(Name,Close)” do zilustrowania zachowania się IR wybrałem Indeks Cenowy – WIG Banki. Najkrócej notowana spółka wchodząca w jego skład ma dostatecznie długą historię, by z widocznego okresu obliczeń formuły móc wyciągnąć spójne wnioski o zachowaniu się indeksu.
Poszukiwanie optymalnej długości wskaźnika proponuję rozpocząć od wartości znacznie niższych niż sugerowane przez autora książki 190 sesji. W krajowych realiach można rozpocząć nawet od 15 sesji (dla wersji osobistej), natomiast w przypadku analizy spółek tworzących konkretne indeksy opisywane przez D.L. Cassidy’ego sygnały występują już przy perspektywie 20–40 sesji.
Indeks Rozproszenia – IC WIG Banki
Na rys. 1 zaznaczyłem występowanie trzech opisywanych wcześniej sygnałów. I tak: punkty A1, A2, A4, A5 i A6 okazały się sygnałami sprzedaży o wysokiej skuteczności. A3 z perspektywy czasu okazał się sygnałem przedwczesnym, jednak przebicie od góry poziomu 90% oznacza przystąpienie do likwidacji części pozycji. W tej sytuacji po wystąpieniu sygnału w punkcie A4 można przystąpić do kolejnych redukcji portfela.
Przecięcie od góry poziomu 50% – punkty B1 i B2 to sygnały błędne, B3, B4 i B5 były natomiast sygnałami jak najbardziej prawidłowymi.
Sygnał wynikający z penetracji przez wskaźnik poziomu 10% – 0% w punkcie C1 wskazuje na prawdziwość twierdzenia, że dotarcie IR do tego poziomu i redukcja portfela w takim momencie byłaby sprzedaniem w czasie dna na indeksie. W tym przypadku doszło do korekty umożliwiającej sprzedaż po wyższych cenach.
Indeks Rozproszenia – Osobisty
Rys. 2 przedstawia wykres WIG20 i Osobistego Indeksu Rozproszenia. W jego skład weszły: Budimex, Exbud, Mostostal Export, Mostostal Zabrze, BIG, Kredyt Bank, WBK, Optimus i ComputerLand (wszystkie kursy z zamknięcia notowań ciągłych). Wymienione spółki spełniają kryteria, o jakich wspomniałem przy omawianiu Wariantu Osobistego IR.
Jak wyglądają sygnały?
A1 i A2 – tuż po szczycie. A3 – sygnał raczej zły (oczywiście, z obecnej perspektywy), A4 – częściowa redukcja portfela, A5 – kolejna redukcja. A6 – następna redukcja, jak się okazało, po większym szczycie indeksu. A7 – pierwsza redukcja w nowej fali wzrostów, z obecnej perspektywy zupełnie niepotrzebna. Jednak w momencie generowania sygnału mogła być jak najlepszym pomysłem.
B1, B2, B5 i B6 – wspaniałe sygnały mogły ochronić sporo pieniędzy. B3, B4 – sygnał bardzo spóźniony – duża pomyłka – sprzedaż na lokalnym dnie.
C1–C7 – w zgodzie z założeniami – były korekty lub marsz ku nowym szczytom.
Tyle o sygnałach płynących z rodzimego rynku. Przy sprawdzaniu zachowania się nowych dla mnie wskaźników zawsze interesuje mnie, jak zachowują się one i jakie generują sygnały dla akcji i indeksów z rynków bardziej rozwiniętych od GPW. Dysponując ostatnimi pięcioma latami notowań dla spółek wchodzących w skład Dow Jones 30 Industrial i Nasdaq 100 zmodyfikowałem formuły tak, by sprawdzić, jak IR zachowuje się obecnie na macierzystych rynkach autora książki. Opis sygnałów poniżej.
Indeks Rozproszenia
– DJ 30 Industrial
Sygnały dla IR z krokiem 33 sesje
A1 – to w zasadzie dwa kolejne sygnały do redukcji portfela, prawidłowe. A2 – sygnał bardzo przedwczesny, w zasadzie tak bardzo, że błędny (ale zawsze w końcu likwidujemy część pozycji). A3–A5 – gdyby wszystkie sygnały miały taką skuteczność – marzenie analityka. A6 – z obecnej perspektywy sygnały wystąpiły na początku trendu, trudno więc obecnie ocenić je inaczej niż jako złe. A7 – na chwilę przed szczytem, klasycznie. A8 – źle – dołek!
B1–B8 – nad czym się rozwodzić? Wszystkie sygnały złe. Za każdym razem zamknięcie pozycji nastąpiłoby w lokalnym dołku lub jego okolicach. Wydaje się, że ten postulat autora w ostatnich latach stracił na aktualności.
C1–C4 – duże lokalne dołki, klasycznie – raczej rozważyć kupno niż sprzedawać.
Sygnały dla IR z krokiem 120 sesji
A1, A3 i A4 – dobre sygnały tuż przed korektą. A2 – to w zasadzie trwająca rok zachęta do redukowania portfela. Lepiej było posługiwać się sygnałami z krótszej wersji indeksu.
B1 i B3 – sprzedawanie lokalnego dołka. B2 – sygnał, jak się okazało w połowie ruchu korekcyjnego, nieco spóźniony, ale i tak pozwoliłby uchronić część portfela przed dalszymi stratami.
C – brak sygnałów głębokiego wyprzedania rynku.
Nasdaq Composite i Nasdaq 100 to od dłuższego czasu najważniejsze indeksy giełd amerykańskich dla wielu polskich inwestorów. Nie mogąc „upakować” wszystkich spółek wchodzących w skład Nasdaq 100 do jednej formuły i nie chcąc sumować obliczeń z kilku formuł, stworzyłem Indeks Rozproszenia w oparciu o notowania 10 spółek o największej kapitalizacji. Średnio- i długoterminowe sygnały z takiego portfela przedstawia rys. 4.
Indeks Rozproszenia
– 10 największych spółek z Nasdaq
Sygnały dla IR z krokiem 33 sesje
A1 i A2 – seria sygnałów; z prognozowanej korekty zrobiła się konsolidacja. A3, A4 i A5 – klasycznie, tuż przed szczytem. A6 – przedwczesny. A7, A9 i A11 – tuż po szczycie, w zasadzie sygnał równoległy do indeksu. A8 i A10 – seria przedwczesnych sygnałów.
B1, B7, B8–B11 – ponownie wskaźnik zaproponował likwidację portfela w lokalnych minimach indeksu. B2–B6 – te sygnały zostały wygenerowane znacznie szybciej w stosunku do poprzednich i przez to miały wartość.
C1 i C2 – podobnie jak w poprzednich przypadkach, lokalne dołki. Warto zwrócić uwagę na penetrację przez IR poziomu 10–15%. W sześciu przypadkach było to lokalne dno.
Sygnały dla IR z krokiem 120 sesji
A1–A4 – błędne sygnały, przedwczesne lub spóźnione.
B1–B3 – po raz kolejny sprzedawanie lokalnego dołka.
C1 – w momencie pisania artykułu trudno wyrokować, czy będzie to dno czy też początek większej korekty. Zachowanie IR w takich sytuacjach sugeruje, że będziemy mieli do czynienia przynajmniej z lokalnym dołkiem, jeżeli nie z końcem korekty.
Odnawianie pozycji
„Kiedy sprzedawać akcje” jest książką nastawioną na analizę transakcji sprzedaży i poszukiwań metod dokonywania ich w jak najlepszych momentach.
Chciałbym jednak zwrócić uwagę na ciekawe zachowanie się IR będące (jak się wydaje) dobrym sygnałem do wejścia na rynek. Opuszczenie przez wskaźnik poziomu „0” po dłuższej obecności na nim i przebicie poziomu 10% kilkakrotnie było dobrą okazją do wejścia na rynek i udziału w istotnych ruchach cen. Opisana sytuacja to wyjścia z dołków następujących po punktach C1, C3 i C5 na rys. 2 lub C3 na rys. 3. Autor odradza stosowanie odwrotnych sygnałów IR do otwierania pozycji, jednak w opisanej wcześniej sytuacji sygnał wejścia na rynek działa bardzo dobrze.
Podsumowanie
Opisane wcześniej problemy z funkcją będącą podstawą konstrukcji Indeksu Rozproszenia (przypadki gdy w portfelu są akcje tylko kilku spółek lub historia ich notowań jest bardzo krótka) w znacznym stopniu ograniczają możliwość stosowania go w analizie. Problem korelacji firm z IR z porównywanym indeksem powoduje, że w zasadzie gra w oparciu o ten wskaźnik jest obarczona bardzo dużą liczbą błędnych sygnałów.
Kolejne ograniczenie to duża liczba potencjalnie błędnych transakcji przy likwidacji portfela, wynikających z dojścia Indeksu Rozproszenia do poziomu 50%. Wszystkie te elementy w zasadzie dyskwalifikują ideę IR.
Uważam jednak, że mimo wszystko warto stosować ten wskaźnik jako narzędzie uzupełniające. Sygnały przecięcia od góry poziomu 90% działają z przyzwoitą skutecznością. Grupa sygnałów opisywanych jako C... to w przypadku długotrwałych trendów wzrostowych doskonałe wyznaczniki średnioterminowych dołków. Z ograniczeniem spowodowanym krótką historią notowań niektórych spółek można poradzić sobie, pomijając jedną czy dwie o najkrótszej historii notowań. Ten krok spowoduje, że w takich przypadkach IR będzie tylko przybliżeniem opisywanego składu indeksu. Nadal będzie to jednak pożyteczne narzędzie prezentujące średni poziom wykupienia/wyprzedania walorów wchodzących w skład naszego portfela lub indeksu, którym jesteśmy zainteresowani.
Osoby mające dostęp do notowań akcji wchodzących w skład DJ 30 Industrial uzyskają dzięki Indeksowi Rozproszenia dodatkowe narzędzie pomocne w analizie tego indeksu.
Nie rozwiązanym problemem pozostaje natomiast trzeci postulat opisany w części Sygnały. Dojście IR do poziomu 50% to w większości przypadków sprzedawanie lokalnych dołków – może należałoby z tego postulatu zrezygnować? n
Literatura:
D.L. Cassidy. Kiedy sprzedawać akcje, ABC 2000.
Wykresy wykonano w programie MetaStock 7.0
Dane amerykańskie z RSP.

20

INWESTOWANIE

Rozwiązanie zagadki nowych emisji

Patricia M. Dechow, Amy Hutton oraz Richard Sloan

Kiedy Yahoo! , firma, która stworzyła szeroko znaną wyszukiwarkę internetową,
wprowadziła swoje akcje do publicznego obrotu przez pierwotną emisję akcji (w 1996 r. – przyp. red.),
początkowo zachowanie ich cen w pełni odpowiadało nazwie przedsiębiorstwa.
Przeprowadzona z pomocą Goldman Sachs IPO zakończyła się dużym powodzeniem,
a podczas pierwszego notowania walory spółki, wycenione na 13 dolarów, sięgnęły pułapu 43 dolarów.
Do końca sierpnia cena spadła jednak do 18 dolarów,
a w połowie grudnia akcje notowane były nieco powyżej 20 dolarów.

J eżeli taka chwiejność cen może nam coś przypominać, to dlatego, że Yahoo! nie jest jedynym przedsiębiorstwem, którego akcje zachowywały się w ten sposób. Wyniki badań wskazują, że wiele pierwotnych (initial public offering – IPO) i wtórnych (seasoned equity offering – SEO) emisji początkowo przynosi bardzo dobre rezultaty. Cena akcji rośnie, ale później, w okresie trzech do pięciu lat, dają one stopę zwrotu poniżej średniej rynkowej. W rzeczywistości kształtuje się ona na poziomie średnio 30 procent poniżej rynkowej stopy zwrotu.
W kręgach akademickich zjawisko to znane jest pod pojęciem zagadki nowych emisji. W przeprowadzonej przez nas analizie staraliśmy się uchwycić rolę tego typu długoterminowych prognoz analityków, dotyczących wzrostu firmy, które towarzyszą wycenie akcji w początkowej fazie nowych emisji.
Analitycy strony podażowej (sell-side) działają w charakterze pośredników, wykorzystując w wycenie swoją wiedzę na temat odpowiedniej interpretacji danych finansowych. Pełnią również funkcję doradców inwestycyjnych dla ich klientów maklerskich. Najlepsi analitycy pełnią jednak także ważną funkcję w tworzeniu odpowiednich relacji z klientami swoich pracodawców w postaci banków inwestycyjnych. W rezultacie, analitycy zaczęli odgrywać znaczącą rolę w przyciąganiu underwriterów.
Dla analityków strony podażowej wypełnianie tych dwóch funkcji staje się przycz...